Paulo Monteiro Rosa - 29 ago. 10:49
Os bancos centrais e o paradoxo da curva de rendimentos na previsão das recessões
Os bancos centrais e o paradoxo da curva de rendimentos na previsão das recessões
O diferencial entre os rendimentos do tesouro dos EUA a 10 e a 2 anos tem vindo a aumentar. Se se intensificar, será sinal de que a Fed está a cortar os juros para estimular a economia.
A evolução da curva de rendimentos evidencia a dinâmica da economia e tende a ser um indicador fiável na antecipação de recessões. No entanto, a sua evolução encerra um paradoxo: em teoria, a inversão da curva – quando as yields a 2 anos sobem acima das de 10 anos – é um sinal clássico de que a política monetária restritiva do banco central, decidida por exemplo para refrear uma inflação elevada, acaba quase sempre por abrandar a economia. Na prática, porém, conforme demonstra a evidência empírica (ver gráfico do spread entre as obrigações soberanas dos EUA a 10 e 2 anos), a recessão só costuma materializar-se quando a curva regressa novamente a uma inclinação positiva, ou seja, quando o banco central inicia cortes das taxas de juro para tentar contrariar uma contração económica que, pelo menos nos últimos 50 anos, se revelou sempre inevitável.
Do ponto de vista teórico, a lógica é clara. A subida das taxas de juro no início da curva de rendimentos, sobretudo aumento das yields nas OT a 2 anos, resulta de uma política monetária restritiva adotada pelos bancos centrais para travar por exemplo pressões inflacionistas. Esse aperto encarece o crédito, limita o investimento e acaba por “matar” o crescimento. Assim, a inversão da curva para negativa surge como um aviso de que a Fed, neste caso, foi longe demais no ciclo de subida das taxas de juro.
A história, contudo, revela um paradoxo. As recessões raramente ocorrem enquanto a curva está invertida. Pelo contrário, costumam coincidir com o momento em que o diferencial regressa a terreno positivo. Isso acontece porque, perante sinais de fraqueza e incerteza económica, os bancos centrais, neste caso a Fed, iniciam cortes das taxas de juro, culminando numa rápida descida das yields a 2 anos (que tendem a ser um dos principais preditores das taxas de juro dos bancos centrais). Já as yields a 10 anos descem menos, quer porque continuam a refletir expectativas de inflação, quer, cada vez mais, pelo risco associado à deterioração das contas públicas norte-americanas. O resultado é uma inclinação positiva cada vez mais acentuada da curva de rendimentos, mas pelas piores razões: não um regresso ao crescimento, mas sim o reconhecimento de que a economia já entrou em fase de contração.
Nos últimos meses, o diferencial positivo entre os rendimentos do tesouro dos EUA a 10 e a 2 anos tem vindo a aumentar. Se este movimento se intensificar, será um sinal de que a Fed está de facto a cortar taxas de juro para estimular a economia. A parte longa da curva, contudo, pode resistir à queda ou até subir se o agravamento das contas públicas norte-americanas se acentuar, aumentando ainda mais o diferencial e reforçando a ideia corroborada pelo gráfico de que a recessão possa ser inevitável.
Há fatores que têm, por agora, adiado esse cenário. O entusiasmo em torno da inteligência artificial tem sustentado o investimento e o otimismo nos mercados financeiros. Mas esse efeito pode revelar-se insuficiente, sobretudo depois dos alertas recentes de Sam Altman, CEO da OpenAI, e de investigadores do MIT, que sublinham o risco de uma bolha no setor.
O gráfico das yields a 10 e 2 anos da dívida soberana dos EUA confirma que as reversões da curva de rendimentos novamente para uma curva com inclinação normal e spread positivo entre 10 e 2 anos têm sido, historicamente, bons indicadores de antecipação de recessão nos EUA, ilustrando o paradoxo entre teoria e prática.
Quanto à Zona Euro, uma crise política em França, seguida de uma eventual queda do governo de François Bayrou, no cargo há apenas nove meses, poderá agravar a instabilidade nos mercados de dívida. Tal cenário tenderia a aumentar ainda mais o spread entre as yields francesas a 10 e a 2 anos e a intensificar a procura pelo refúgio da dívida alemã (Bunds), podendo igualmente penalizar a dívida soberana da periferia do euro. Este contexto funcionaria, por um lado, como um eventual estímulo para o BCE prosseguir com cortes das taxas de juro, resultando numa descida das yields de curto prazo. No entanto, por outro lado, acentuaria a perceção de risco em torno das contas públicas francesas, pressionando em alta os rendimentos a 10 anos das obrigações do tesouro gaulesas.
Esse movimento já se tem vindo a verificar desde as eleições legislativas de junho de 2024, quando a instabilidade política e a incerteza quanto ao equilíbrio orçamental começaram a pesar sobre a dívida soberana francesa (ver gráfico das yields de França). O desafio é cada vez mais evidente: uma despesa pública rígida, face a receitas que tendem a não cobrir os encargos do Estado. As taxas de impostos em França já há muito ultrapassaram o ponto ótimo de arrecadação fiscal e, por isso, qualquer novo aumento de impostos tenderá provavelmente a gerar menos receita — exatamente como preconiza a curva de Laffer.